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近年来，随着国家节能减排、“双碳”政策目标的推进落实，我国风电行业迎来高速发展。
作为风电整机制造的核心部件，风电主齿轮箱市场规模也随之迅猛扩张，不少企业快速发展，并顺势冲刺资本市场。
7月31日，德力佳传动科技（江苏）股份有限公司（以下简称“德力佳”）上交所IPO首发过会，IPO进程再迈一步。
据了解，德力佳主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研产销，根据QY Research统计数据，2024年，其市场占有率位列全球第三、国内第二。
但值得注意的是，申报伊始，德力佳的业务独立性便深受市场质疑。翻开招股书可以发现，德力佳由风电整机龙头三一重能一手扶持，从资金到产线，再到技术、客户，三一重能始终贯穿其成长之路。
此外，德力佳还存在经营业绩下滑、客户集中度畸高、应收账款高企等多重问题。
成功过会之后，德力佳的IPO之路仍充满挑战。
1
三一重能捧上位，双方交易引质疑
2016年，风电行业热度渐起，整机厂商竞相扩产，产业链配套加速跟进。一时间，作为核心部件之一的风电齿轮箱成为市场焦点。
彼时，在风电齿轮箱行业深耕多年的刘建国抓住机遇，筹划自主创办齿轮箱工厂。
然而，新建风电齿轮箱工厂从设备采购到正常投产通常需要2至3年时间。为了尽早开始生产经营，刘建国决定收购一家现有的齿轮箱厂，以快速进入风电齿轮箱市场。
巧合的是，2015年和2016年，三一重能自产的齿轮箱频繁出现质量问题，无奈只能将相关产品列为特殊质保事项，导致2017年至2021年这五年，三一重能的质保支出金额累计高达8.47亿元。
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复
于是，三一重能逐步转变风机业务战略，放弃自产自研，转而通过外购来满足需求。基于双方利益诉求，刘建国和三一重能一拍即合，选择共同新设合资公司。
2017年1月，刘建国夫妇、三一重能和加盛投资共同设立德力佳有限，初始注册资本1亿元。
其中，刘建国夫妇4500万元的货币出资中，2500万元来源于向三一重能的借款。此外，三一重能出资2000万元，持股20%。
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图 / 德力佳招股书由于三一重能不再自产风电主齿轮箱，2017年末，三一重能将自有的风电主齿轮箱相关生产设备作价9368.46万元，转让予德力佳增速机。
2018年1月，三一重能又将旗下的三一增速机（后更名为德力佳增速机）以1元的对价转让给德力佳。
资料显示，德力佳增速机设立于2011年3月，由三一重能100%持股，原负责三一重能自研齿轮箱的生产。
交易完成后，德力佳获得了生产资质、设备，构建了成熟的生产线，得以迅速切入市场。
然而，双方交易的定价引起了上交所的注意。在首轮问询中，关于1元转让德力佳增速机，上交所要求德力佳说明交易定价的公允性，结合收购前后经营情况的变化及交易定价，说明是否存在利益输送或其他利益安排。
按照德力佳的解释，截至2017年末，德力佳增速机经审计的净资产为0.28万元启天配资，评估后的净资产评估值为1.81万元，转让价格定为1元依据合理，定价公允。
令人意外的是，易主之后，德力佳增速机快速“起死回生”。
截至2018年末，德力佳增速机净资产增至3216.31万元，营业收入从2017年的1.13万元暴涨至3.60亿元，净利润达到3216万元。
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图 / 德力佳问询回复函值得注意的是，三一重能还不断向德力佳输送高管。
招股书显示，德力佳董事会由9名董事组成，其中非独立董事6人、独立董事3人。
其中，三位董事由三一重工提名。李强、廖旭东分别现任三一重能的总经理及副总经理，在德力佳担任非独立董事；谭光荣在德力佳则担任独立董事。
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图 / 德力佳招股书此外，德力佳的监事贺城元，历任三一重能制造本部本监、叶片公司总经理。高管团队中，公司副总经理刘建华、财务总监李常平，均曾在三一重能工作多年。
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图 / 德力佳招股书而德力佳的前任财务总监杨少雄，更是由三一集团推荐并代发薪酬。德力佳的解释是，创业初期缺乏财务管理型人才，出于管理需要借助股东方协助。
截至招股书披露日，德力佳由刘建国、孔金凤实际控制，二人合计控制41.98%的股份。但从董事会到高管，三一重能的身影无处不在。
2
经营业绩骤降，客户集中度畸高
招股书显示，德力佳的核心产品为风电主齿轮箱，下游应用领域目前主要为风力发电机组。按结构分类，可以分为双馈（高速传动）、半直驱（中速传动）和直驱三种主要技术路线。
报告期内，公司的营业收入分别为31.08亿元、44.42亿元和37.15亿元，同比增长率分别为76.42%、42.92%和-16.36%。
同期，公司归母净利润分别为5.40亿元、6.34亿元和5.34亿元，同比增长率分别为65.27%、17.36%和-15.80%。
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图 / wind（单位：亿元）对于2024年营收、利润下滑的问题，德力佳表示，一方面受下游降本趋势及原材料价格下跌影响，公司产品价格下降；另一方面，受远景能源自产齿轮箱影响，公司对其销售规模大幅减少。
值得一提的是，报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为6868.38万元、7790.15万元和2787.86万元，2024年收到的政府补助金额骤降。
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图 / 德力佳招股书在快速扩张的同时，德力佳的客户高度集中。报告期内，公司来自前五大客户的销售金额分别为30.72亿元、42.61亿元和35.20亿元，占营收比例分别为98.86%、95.92%和94.73%。
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图 / 德力佳招股书其中，三一重能一直是公司的前五大客户之一。报告期内，公司对三一重能的销售额分别为3.87亿元、8.65亿元和13.01亿元，占营收比重从12.44%上升至35.02%。
此外，德力佳提到的远景能源，在2024年是公司第三大客户，同时也是公司股东。招股书显示，远景能源通过彬景投资，持有德力佳15.27%股权，并在董事会提名一位非独立董事。
报告期内，公司向远景能源的销售金额分别为7.75亿元、11.53亿元和3.17亿元，占营收比重从24.94%降至8.54%。
值得一提的是，远景能源销售额下降的最直接原因是，其开始“去德力佳化”。2023年开始，远景能源已实现风电主齿轮箱的批量自主生产。
报告期内，德力佳对远景能源的在手订单数量分别为707台、138台和28台，远景能源向德力佳的采购规模大幅下滑。
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图 / 德力佳问询函回复可见，远景能源和三一重能虽然有股东和客户的双重身份，但是一旦其需求有所变化，仍会给德力佳的业绩带来很大影响。
此外，三一重能、远景能源采购价格的公允性，也成为监管部门审查重点。首轮问询回复函显示，报告期内，德力佳对关联方销售单价连年高于非关联方，分别高出5.96万元/MW、3.12万元/MW和1.2万元/MW。
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图 / 德力佳首轮问询回复函在问询中，上交所要求公司说明，对三一重能、远景能源关联交易的销售内容，进一步说明关联交易的公允性等情况。
对此，德力佳表示，公司与关联方之间的价格差异主要受产品类型和重量差异所致，具有合理的理由，价格公允。
3
应收账款高企，IPO前分红3.1亿
随着风力发电平价上网政策的推进，和国家补贴的取消，以及风机市场日益激烈的竞争环境，都给德力佳未来业绩增添了不确定性。
其实，德力佳的营业收入当中还有不少“纸面富贵”。
招股书显示，报告期内，德力佳的应收账款账面余额分别为11.52亿元、15.94亿元和14.88亿元，占当期营业收入的比例分别为37.08%、35.87%和40.05%。
同期，德力佳计提的坏账准备分别6454.84万元、8988.49万元和8203.51万元。
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图 / 德力佳招股书在应收账款的前五大客户之中，报告期内，仅金风科技和远景能源两家占应收账款和合同资产期末余额的比例就约在五成以上。
这也意味着，这些大客户一旦压款，或出现其他意外情况，德力佳的资金状况将存在很大压力。
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图 / 德力佳招股书另一方面，随着远景能源自产导致的订单锐减，以及市场需求缩减，德力佳的存货规模和减值准备都在增长。
报告期内，德力佳的存货账面余额分别为10.69亿元、10.52亿元和12.35亿元。其中，产成品金额及占比逐年上升，占比从23.24%上升到34.62%。
同期，其存货跌价准备分别为3380.53万元、4882.76万元和9196.71万元。
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]article_adlist-->在2024年营收和净利润下滑的情况下，德力佳的应收账款和存货占比反而有所提升，如果行业、客户需求进一步萎缩，这些库存有可能变成吞噬利润的“无底洞”。
此外，德力佳曾在2022年进行过一次现金分红，金额达3.1亿元。
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图 / 德力佳招股书同年，公司实现归母净利润5.40亿元，也就是说，公司拿出近6成归母净利润用来分红。
然而，截至2022年末，德力佳货币资金仅有1.16亿元，仅短期借款就有1.97亿元。以此来看，德力佳当期大额分红的合理性仍值得关注。
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图 / 德力佳招股书
虽然成功过会，但与三一重能深度捆绑的德力佳，还面临着业绩下降、应收账款、存货高企等问题，其最终能否成功上市，「创业最前线」将持续关注。
*注：文中题图来自德力佳官网。
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